Bimestrale diretto da Fausto Bertinotti
Appuntamenti
Contributi
P. Giorgio Bellucci
Appunti di economia
E' da gran tempo (almeno da quando gli USA hanno sospeso la convertibilità del dollaro in oro e le monete hanno cominciato a fluttuare liberamente le une verso le altre nel 1971) che grosse tempeste monetarie e finanziarie scuotono il mondo.
L'irruzione sulla scena economica del continente asiatico è certamente figlia di quell'evento ma anche di quella miscela di liberismo e monetarismo che ha caratterizzato l'economia mondiale dai primi anni '80 in poi.
Il fatto che oggi la lettura della crisi faccia essenzialmente riferimento alla crisi dei mutui Usa,
ai derivati, ai credit swap, agli hedge found, significa che l'economia ha perso la propria storia e la propria teoria.
La bolla immobiliare è scoppiata, ma prima di questa è scoppiata la bolla tecnologica.
Allora pochi ebbero l'ardire di evidenziare che l'11 settembre si inseriva in una crisi già in atto e di forte consistenza. A seguito dell'11 settembre le banche centrali intervennero con forte liquidità e senza subire critiche.
Diversamente lo scoppio della bolla sarebbe stato devastante e drammatico e forse avrebbe insegnato qualcosa per consentire di riparare il meccanismo.
All'epoca, l'impatto emotivo dell'11 settembre coprì lo scoppio della bolla e non se ne comprese
la lezione. Gli indici di tutto il mondo toccarono i massimi attorno ad aprile- maggio 2000, per poi ripiegare. Nessuno dei listini del mondo ha più raggiunto le vette della primavera del 2000.
A luglio 2001 il Nasdaq (il listino tecnologico Usa) era già attorno ai 2000 punti, dopo avere
toccato i 5000 punti a marzo 2000.
La perdita di valore fu enorme, ma l'intervento post 11 settembre fu esclusivamente di natura finanziaria. Le bolle che si erano succedute in precedenza erano state tutte diverse-settoriali o localizzate, comunque temporanee, e diciamo che potevano essere definite fisiologiche al sistema
e dal sistema venivano riassorbite in qualche anno.
L'impatto globale della bolla tecnologica rese chiaro che il sistema si muoveva all'unisono e che
il meccanismo della generazione di valore (così per comodità) era compatto e unico.
Quella crisi rivelò anche l'intreccio e la profondità del rapporto fra la bolla tecnologica e la bolla finanziaria che si stava rapidamente alimentando (vedi la vicenda Enron e delle TLC). Negli anni che ci separano dal 2001 il PIL mondiale è cresciuto trainato dalle economie asiatiche.
L'arrivo dell'euro e il suo crescente apprezzamento verso il dollaro non ha impresso nessun salto
qualitativo alle esportazioni Usa. Ma negli anni che vanno dal 2001 al 2004 le grandi case finanziarie e bancarie Usa hanno avuto a disposizione una montagna di liquidità che non trovava sbocco e che non veniva governata.
Quando la bolla tecnologica scoppiò una serie di acquisizioni e fusioni determinarono una concentrazione di risorse che, senza trovare sbocco nell'economia reale, cominciarono a fluttuare e a cercare impieghi nei sottostanti finanziari.
La miscela di liberismo e monetarismo stava facendo svolgere ai sottostanti (dai derivati ai credits
swap ai prodotti finanziari genericamente intesi) la funzione di generazione di valore, ovvero molto più concretamente la funzione di moltiplicatore dell'offerta di moneta.
Ma l'esperienza empirica non permette di considerare i prodotti finanziari (ossia la merce- moneta)
attività generanti reddito, mentre anzi permette di considerare come la merce-moneta si consumi nel tempo, nelle transazioni e soprattutto nel suo utilizzo come prodotto finanziario.
E, in quanto prodotto finanziario, la moneta è stata considerata merce. Ma considerare la moneta una merce, e non un mezzo di scambio, può portare alla conseguenza di consegnare all’attenzione dei mercati il prodotto merce e non il valore delle merci scambiate.
Considerare la moneta una merce può portare a considerare che ci siano prodotti finanziari riproducibili al pari di qualsiasi altro prodotto e che pertanto ci possa essere un'industria dei prodotti finanziari.
Questo è quanto è avvenuto.
L'industria dei prodotti finanziari si è largamente sviluppata su scala mondiale e la sua merce- moneta ha trovato domanda e consumatori in crescita.
La velocità degli scambi e della circolazione dei prodotti finanziari è così diventata un multiplo della velocità di circolazione della moneta nei mercati dell'economia reale.
Ciò significa :1) la massa monetaria che viaggia nei mercati finanziari cresce più rapidamente della
massa monetaria dell'economia reale; 2) il consumo del valore della merce-moneta diventa un multiplo del consumo di valore che avviene nell'economia reale.
Le teorie attuali non chiariscono come mai una certa quantità di merce-moneta (che per volumi di scambio sui mercati finanziari surclassa quella dell'economia dei settori reali quotati in borsa) distrugga il valore dei settori dell'economia reale quotati in borsa.
Quando la quantità di merce-moneta o prodotto-moneta presente sui mercati finanziari diventa un multiplo della quantità di moneta presente sui settori dell'economia reale, i medesimi perdono quotazioni e soccombono.
In altri tempi la raffigurazione della crisi del sistema sarebbe stata la seguente: qualcuno esterno al sistema stampa carta moneta e qualcuno interno al sistema (la Banca Centrale) ne certifica il valore.
La raffigurazione è primitiva, ma il risultato è pressoché identico: la distruzione di valore. Ciò che è interessante da notare, però, non è la rapidità dei processi e degli eventi, ma la loro straordinaria lentezza.
D' altronde assumere l'uno o l'altro punto di vista può far cambiare l'approccio e le terapie da adottare.
Assumere la rapidità come interpretazione porta a dire che, in qualche modo, le responsabilità non sono di sistema, ma che a evento imprevisto si reagisce con politiche economiche d'urgenza e che nella sostanza ci sono pochi motivi per intervenire sui fattori profondi e storici della crisi.
Assumere la lentezza come criterio interpretativo significa cominciare a individuare gli antefatti, il loro sviluppo, le responsabilità e le terapie più giuste.
Su un punto verifichiamo le differenze (decisive) fra la crisi attuale e quelle precedenti: questa crisi non avviene al culmine di una fase di euforia finanziaria, ovvero non avviene alla fine di un processo di crescita euforica dei listini, come invece era avvenuto in tutte le altre manifestazioni di crisi.
Dal '29 all'87 al 2001 (e in tutte le altre crisi) è la prima volta in assoluto che abbiamo un impatto così forte e devastante senza che in qualche modo vi siano stati movimenti rialzisti sui listini alla base dei crack finanziari.
Se da parte delle Banche Centrali esisteva una cura da manuale per il trattamento dell'economia euforica oggi, per il trattamento dei crack finanziari, in assenza di stati euforici dei listini, non ci sono né cure da manuale né lezioni della storia.
Che cosa è successo dunque negli Stati Uniti?
Per comprendere cosa sia realmente accaduto negli Usa, a partire dalla crisi dei mutui, bisogna andare oltre il ragionamento corrente.
Il ragionamento corrente è pressappoco il seguente: intermediari finanziari hanno prestato a persone fisiche quantità di denaro senza garanzie sufficienti ed anche senza garanzie. Ciò ha generato l'insolvenza delle predette persone fisiche, ma anche il fallimento dei predetti prestatori, delle assicurazioni che avrebbero dovuto assicurare i prestiti, nonché di tutti quei soggetti finanziari che avevano costruito derivati, fondi etc. sui prestiti ed i debiti contratti.
E' quindi su un’ ipotesi di analisi economica minimalista, ma con forti connotazioni speculative, che si tende a dipingere la vicenda in atto.
Uscendo dal ragionamento corrente si ha quanto segue.
Un’offerta di moneta, che non trova impieghi per remunerare i propri margini, incontra una domanda di moneta che investe su un bene reale, ma che remunera con un reddito futuro.
Ci sono due buone condizioni per un'offerta di moneta che sta consumando ogni margine e che sta perdendo valore: il bene reale e il reddito futuro.
Pensare che la vicenda dei mutui Usa cresca e si sviluppi sul terreno della volontà di speculazione, o di speculatori spregiudicati, non coglie il nocciolo della vicenda.
La quantità di operazioni messe in campo è così considerevole da rendere verosimile che la scelta degli intermediari non sia dovuta a volontà speculativa, ma ad una vera e propria scelta di investimento. Parlare di scelta può apparire fuori luogo, ma a favore di questa ipotesi giocano i tempi (diversi anni), la diffusione del fenomeno (enorme), i soggetti finanziari investiti (di ogni qualificazione).
Viceversa la speculazione è per sua natura limitata nel tempo, investe alcuni settori e solo pochi soggetti finanziari.
Una speculazione che duri anni e che investa le terminazioni nervose dell'intero sistema finanziario
sarebbe inimmaginabile.
E allora andiamo a vedere il ruolo svolto dalle autorità monetarie e in primo luogo il ruolo svolto dalle Banche Centrali e in particolare dalla Federal Reserve.
La Fed ha portato i tassi dall' 1% al 5'25% dal 2004 al 2006 ma, nonostante una stretta di queste proporzioni, non è riuscita a governare l'offerta di moneta: ciò significa che la Fed, ma anche altre banche centrali, hanno perduto il controllo della massa monetaria e dell'offerta di moneta.
L'intervento sui tassi è servito, e serve sempre di più, a gestire e regolare i rapporti di cambio fra le monete e sempre meno a gestire e regolare l'offerta di moneta al sistema.
Anche la Bce, una volta assunta la missione del controllo dei processi inflattivi, ha ridotto il suo intervento sui tassi in funzione dei rapporti di cambio con le altre monete e segnatamente con il dollaro.
Ciò significa nei fatti che lo strumento, che per oltre mezzo secolo è servito a regolare la massa monetaria e l'offerta di moneta al sistema, non funziona adeguatamente e cioè che si è usurato.
Nel corso degli ultimi 30 anni il ruolo dei tassi di interesse (nel governo della moneta) si è ridotto sempre più.
Dalla seconda guerra mondiale in poi esso è stato lo strumento principe a disposizione delle Autorità monetarie per il controllo del ciclo economico.
Esso è servito a stimolare la crescita, a governare l'inflazione, a sostenere gli investimenti, ma anche a contenere spinte speculative pure presenti nel sistema.
Il primo e forte segnale del suo logoramento si è avuto in Giappone dove, dagli anni ’90 in poi, esso è praticamente uguale a zero. Ciò non ha impedito una lunga depressione e neppure il coinvolgimento di quel paese nell'attuale crisi finanziaria.
Nel corso degli ultimi 30 anni altri soggetti sono scesi in campo nella gestione della massa monetaria, espropriando di ruolo l’intervento sui tassi di interesse da parte dei singoli paesi.
Il processo di logoramento del ruolo del tasso di interesse (al fine della gestione della moneta) è stato abbastanza lungo, ma è il risultato di una visione e di idee molto chiare.
Esso non è il risultato spontaneo di forze più o meno oscure o sconosciute, e in sé non è neppure il risultato dei processi di globalizzazione. Esso promana dall'idea che la merce-moneta abbia una sua vita autonoma e che in fin dei conti, nel lungo periodo, il suo peso nell'economia reale sia nullo o comunque ininfluente.
Se i tassi di interesse non hanno più un ruolo esclusivo nella gestione dell' offerta di moneta e nel governo della massa monetaria, come impedire che l'accumulazione di "prodotto-moneta" diventi distruttivo per l'economia reale?
Come impedire che i flussi di liquidità destinati alle imprese vadano invece a tappare i buchi accumulati dall'industria dei prodotti finanziari?
E' opinione corrente che gli stati e le banche centrali, oltreché intervenire a difesa e garanzia del credito, debbano intervenire con i propri organi di vigilanza e in modo diverso e più approfondito del passato.
Tuttavia, anche nel passato recente, a fronte di fenomeni di euforia finanziaria ed anche speculativa, negli Usa sono state introdotte norme e sanzioni severe verso il mancato rispetto dei corretti criteri di garanzia (vedi la Sabbaner act e le vicende Enron e Wordcom nel 2002).
Quel tipo di interventi non ha prodotto risultati nel senso che non ha impedito il ripetersi (naturalmente in forme diverse) di crak quali stiamo assistendo in questa fase.
Un primo punto di risposta è costituito dalla necessità di rafforzare i controlli e la vigilanza sulla emissione di nuovi strumenti finanziari e di verifica di quelli già in circolo.
Ma alla domanda “se e in che misura le autorità monetarie preposte siano consapevoli di ciò che viene messo in circolazione” la risposta affermativa non è certa ( si tralascia di considerare la resistenza che le società di emissione possono opporre a verifiche e controlli).
Per rispondere alla domanda “come impedire che ulteriori accumuli di prodotto-moneta diventino distruttivi per l'economia reale”, occorre in realtà fare i conti con la quantità di prodotto-moneta circolante.
I derivati del credito e i crediti sugli strumenti finanziari pare che assommino a 10 volte il Pil mondiale. Negli ultimi 20 anni il controllo sulla quantità di moneta è stato inesistente ed anzi la crescita del "prodotto-moneta” è stata illimitata e incontrastata.
Se le autorità di vigilanza fossero dunque chiamate a più cogenti compiti di vigilanza e di controllo
sulla qualità del prodotto moneta, ma le Banche Centrali non dovessero/potessero intervenire sulla quantità, i punti di crisi continuerebbero a produrre i propri effetti domino.
Stabilire la quantità di liquidità necessaria e sufficiente al sistema per crescere e svilupparsi, non è questione decisa una volta per tutte. Ciò che si può fare è però di impedire che altri soggetti, estranei al controllo istituzionale, si sostituiscano ad esso ed agiscano come moltiplicatori dell'offerta di moneta, fino ad estromettere completamente le autorità preposte.
E' in questo contesto che possiamo verificare, parallelamente al logoramento del ruolo dei tassi di
interesse, anche il logoramento delle Banche centrali nel loro ruolo di prestatori di ultima istanza.
Per le caratteristiche che l'industria dei prodotti finanziari ha assunto nel corso degli anni, possiamo però dire che complessivamente, fra tutti i soggetti, essa (sia in forma che in sostanza) meno di altri ha dovuto fare i conti con il prestatore di ultima istanza.
Possiamo tuttavia affermare che il logoramento del ruolo istituzionale delle Banche centrali (sia nel governo dei tassi, sia come prestatori di ultima istanza) ha operato in modo diverso, per esempio fra
un' industria manifatturiera e un qualsiasi prodotto o derivato finanziario.
Naturalmente è chiaro che l'abbassamento dei tassi in Usa, Gran Bretagna, Unione Europea, Russia etc., non avrà gli stessi effetti su tutti i paesi in questione.
In alcuni casi funzionerà per evitare deflazione dei prezzi, in altri ne abbasserà le ragioni di scambio, in altri ancora determinerà uno spostamento nel tempo di default e fallimenti nel sistema bancario ...
In generale, comunque, un abbassamento dei tassi di interesse su scala globale che non intervenga
sull'orientamento dell'offerta di moneta, diventa poco incisivo ed anzi può determinare un’ ulteriore
spinta verso stagnazione e recessione causate da un ripristino momentaneo di fiducia sui mercati
finanziari ed anche dal risvegliarsi di momentanee bolle euforiche.
Occorre dunque che, insieme a interventi sui tassi, le Banche Centrali e gli Istituti di Vigilanza intervengano anche in tema di orientamento dell'offerta di moneta.
Al momento, in tema di orientamento dell'offerta, siamo ancora al dilemma: ricapitalizzazioni o bad bank?. Ricapitalizzare con denaro pubblico serve a tenere a galla il sistema ma, senza interventi che recidano i cordoni ombelicali degli asset tossici col resto, si può andare incontro ad una situazione in cui tutto il sistema finanziario (dai listini di Wall Street all'ultimo fondo) diventa una enorme bad bank! Dal 2002 ha cominciato a gonfiarsi la bolla immobiliare Usa e quindi è ormai da lungo tempo che gli asset tossici viaggiano nel sistema, ed è perciò ragionevole ritenere che abbiano contribuito non poco alla stagnazione dei listini.
La volatilità dei listini degli ultimi anni riflette l'incertezza, ma anche il calcolo, di chi vuole fare pendere la bilancia in un punto o in un altro del sistema.
Fra ricapitalizzatori e innamorati delle bad bank è in corso una sfida; in questa sfida si danno per scontati in egual misura i ruoli e gli strumenti fin qui usati per gli interventi sul ciclo economico, ma il tema dell'orientamento dell'offerta non si esaurisce in questa sfida.
Man mano che la crisi si trasferisce alle imprese si aggravano sempre le condizioni di bilancio e di assett delle banche e degli istituti finanziari.
Anche le banche e gli istituti non contaminati da assett tossici vedranno comunque logorati i propri margini e saranno costretti a essere coperti da garanzie pubbliche.
Contemporaneamente le risorse messe a disposizione dai governi servono a dare fiducia ad alcuni,
mentre altri si sentono ingabbiati nei movimenti. Come è noto grandi bank americane rifiutano il denaro pubblico proprio per non avere lacci e lacciuoli, spingendosi fino a bloccare il rifinanziamento all'impresa pur di mantenere la propria libertà di azione.
Fra le due opzioni (ricapitalizzazioni o bad bank) taluni ritrovano gli echi di una sfida fra keynesiani e monetaristi. Sembra quasi che chi guarda con favore alle ricapitalizzazioni (all'acquisto di titoli da parte dei governi e alla loro presenza nei board) abbia un orientamento keynesiano e che invece i fautori delle bad bank siano gli ultimi e pervicaci monetaristi. Non pare proprio uno scontro fra statalisti e monetaristi: molto spesso, purtroppo, il "fumus ideologicus" copre volontà meno trasparenti.
Tuttavia il pragmatismo porta a considerare come necessario un intervento sulla ricapitalizzazione di alcuni gruppi: gli agenti possono essere comunque i governi, ma non solo i governi.
Possono formarsi fondi sovrani interstatali, o fondi con capitali pubblici e privati che intervengano oggi per allocare risorse finanziarie in cerca di nuovi margini e che diversamente perderebbero remunerazione e valore.
Possono anche formarsi cartelli di Banche Centrali che intervengano nei processi di ricapitalizzazione al solo fine di garantire i titoli e di impedire attacchi speculativi etc. etc.
Tutto ciò al fine di impedire che il soggetto che entra nei processi di ricapitalizzazione abbia un unico "decisore" di stato. La pluralità dei soggetti partecipanti alle ricapitalizzazioni deve servire a garantire la libertà nelle scelte, ma anche a garantire reali ricapitalizzazioni e non interventi tappabuchi e/o in conto capitale.
Lo stesso pragmatismo consiglia la costituzione di bad bank, nello spirito di recidere i cordoni ombelicali che legano i titoli tossici al resto del sistema. La costituzione di bad bank deve servire per scaricarvi tutti gli asset tossici, anche se ciò può creare problemi di contabilizzazione e di tempi, considerando che essi devono essere trattenuti in un involucro per tutto il tempo necessario alla decontaminazione.
Con la costituzione di bad bank, se da un lato si potrà avere un "registro" degli asset tossici, dall'altro occorre chiamare il pubblico risparmio a farsi carico dei fallimenti; in questo caso al pubblico risparmio deve essere conferita tutta la filiera finanziaria (sopra e sotto il titolo) e non soltanto il segmento tossico.
Queste non sono questioni morali, perchè è da qui che deve ripartire l'orientamento dell'offerta di moneta. Ecco così riproporsi le questioni iniziali: un orientamento dell'offerta che non avesse al suo centro l'intera questione qualiquantitativa avrebbe come risultato la continuazione dei meccanismi che hanno generato la crisi. Gli interventi di orientamento dell’ offerta di moneta passano attraverso la verifica degli strumenti di emissione.
Sarebbe inutile costituire bad bank se continuassero a prodursi asset tossici! A questo scopo non sono sufficienti gli attuali strumenti di vigilanza e di controllo presenti in Usa, Europa e altrove....
Occorrono certamente azioni concertate, ma intanto occorre che alcuni attori siano determinati a non consentire più emissioni dubbie a cui tutto il meccanismo infettivo reagirebbe.
Questa è una questione centrale! Una nuova fase si apre a condizione che quella vecchia sia chiusa: è qui che troviamo la chiave per il ripristino delle condizioni di fiducia tra operatori e mercato.
Se non si arriva a considerare prioritario il ripristino di condizioni di fiducia è chiaro che anche gli interventi di garanzia e di liquidità dei governi dureranno una primavera.
Il grado di fiducia attuale è basso perché non è chiaro il destino degli asset tossici, ma anche perchè
non è chiaro se dallo scoppio della bolla questi abbiano continuato a circolare, oppure se altri siano stati immessi nel sistema.
Gli istituti di vigilanza e controllo devono essere messi in grado di verificare le nuove emissioni, altrimenti si può correre il rischio che l'enorme massa di liquidità pompata nel sistema tenda a riprodurre asset tossici, ovvero titoli non garantiti e/o speculativi.
Gli interventi sulla qualità delle nuove emissioni non servono soltanto a garantire da nuove infezioni, ma sono necessari nella misura in cui gli strumenti "tradizionali" della gestione dell'offerta di moneta non funzionano e comunque il sistema non risponde più in maniera adeguata.